La menguante influencia del BCE en la bolsa

El anterior presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernanke, manifestó en 2010 que uno de sus objetivos era conseguir que las valoraciones de los activos subieran para generar “efecto riqueza”. Los titulares de los activos, al sentirse más ricos por el aumento de valor de su patrimonio, consumirían e invertirían más, generando un círculo virtuoso en la economía.

En Europa, el BCE nunca se ha atrevido a explicitar dicho objetivo. Aun así, es cierto que la subida de las bolsas europeas desde 2011 hasta los máximos del año pasado se deben en gran medida a la actuación del banco central. Lamentablemente, la subida del valor de los activos, entre otros de los bonos y las acciones, no ha generado un efecto riqueza que se haya traducido en un aumento del crecimiento económico a través de un mayor consumo e inversión.

La última batería de medidas extraordinarias aprobadas por el BCE en su reunión de marzo tendrá un efecto indudable sobre los tipos de interés, y sobre el precio de los bonos. Pese a ello, es muy discutible que vaya a conseguir aumentar el crecimiento económico. Europa no tiene un problema de liquidez, sino un problema de deuda y de sobrecapacidad en muchos sectores. Por situar los tipos a cero las empresas no van a invertir más si ya tienen un exceso de capacidad o si consideran que no hay demanda insatisfecha.

El exceso de liquidez y los irrisorios tipos de interés impiden que se produzca una reestructuración de las empresas zombis que no tienen futuro a largo plazo pero que pueden seguir vegetando gracias a la refinanciación permanente por parte de la banca a tipos mínimos. De esta forma se evita que se ajuste la sobrecapacidad de algunos sectores, impidiendo que las empresas más rentables tengan alicientes para invertir. Se posponen indefinidamente los necesarios e inevitables ajustes.

Subida sostenible

 Las cotizaciones de las empresas pueden subir por diversas razones. Las subidas más saludables y sostenibles son aquellas que se deben a una mejora de los beneficios (véase el caso de Inditex en los últimos años). Las medidas del Banco Central Europeo no van a mejorar el crecimiento económico. Su contribución a la mejora de los beneficios empresariales es marginal, y vendrá por los menores costes financieros de las empresas más endeudadas, que podrán refinanciar sus deudas a más largo plazo y a menor tipo de interés. El número de empresas que se beneficiará de esto es muy limitado.

La forma más habitual de valorar una empresa es descontando los beneficios futuros esperados a un tipo de interés, resultante de la suma del tipo de interés sin riesgo más una prima de riesgo. Cuanto más bajo sea el tipo de interés utilizado, mayor es la valoración resultante de la empresa. Ahora bien, que el tipo de interés sin riesgo (en teoría el bono soberano a diez años) se encuentre en niveles del 0,30% en Alemania o el 1,5% en España es una anomalía solo justificable por la intervención en el mercado del BCE. Por tanto, la prima de riesgo a utilizar deberá ser sensiblemente superior a la empleada en situaciones “normales”. Considerar que las bolsas tienen que subir porque los tipos se encuentran en mínimos es muy cuestionable. Sin mejora y subida de los beneficios no habrá mejora de las cotizaciones sostenible.