Lecciones del pasado

No estamos en un ciclo de negocios normal; la política monetaria será mucho menos efectiva en el futuro; la rentabilidad de las inversiones será mucho menor. Se trata de tesis que hoy son ampliamente aceptadas, pero que no se sabe muy bien por qué son ciertas. He seguido un patrón simple que me ilumine a la hora de estudiar cómo funciona la maquinaria económica. Consta de tres partes.

En primer lugar, toda dinámica económica se rige por tres fuerzas: 1) productividad; 2) ciclo de deuda a corto plazo, que dura entre cinco y diez años; y 3) el ciclo de deuda a largo plazo, que dura entre 50 y 75 años. La mayoría de la gente no entiende de forma adecuada el ciclo de deuda a largo plazo porque no aparece frecuentemente, pero ofrece la clave más precisa de lo que hoy está ocurriendo.

En segundo lugar, los mercados gravitan en torno a tres tipos de equilibrios: 1) el crecimiento de la deuda debe ir parejo al crecimiento de los ingresos que tal deuda hace posibles; 2) los niveles de actividad económica y de inflación no pueden ser demasiado altos o bajos durante demasiado tiempo; y 3) la previsión de rentabilidad de las acciones tiene que ser superior a la de los bonos; unos bonos que, sometidos a una prima de riesgo, tienen que resultar más rentables que simplemente mantener el dinero en efectivo. Sin esas primas de riesgo, los mecanismos de transmisión del capital no funcionarían y la economía se iría desacelerando. En los años siguientes los mecanismos de transmisión de los mercados de capital funcionarían peor en la medida en que los tipos de interés no pudieran bajar más y las primas de riesgo de otras inversiones también descendieran. La mayoría de la gente jamás ha vivido esta situación, y no entiende qué es lo que provoca que haya baja rentabilidad, un aumento de la monetarización de la deuda e incapacidad de la política monetaria de impulsar el consumo y la inversión.

En tercer lugar, los políticos pueden actuar a dos niveles para lograr estos equilibrios: 1) política monetaria y 2) política fiscal. En un momento en que la política monetaria se está revelando hasta cierto punto incapaz, es importante una buena coordinación entre ambas, aunque la situación política lo hace difícil.

Escenarios cada vez más arriesgados

A pesar de que nunca habíamos vivido estas circunstancias, no han dejado de ocurrir a lo largo de la historia. Durante estos periodos, los bancos centrales tienen que monetizar deuda como han hecho hasta ahora,
 pero los escenarios se vuelven cada vez más arriesgados.

¿Qué nos revela sobre el futuro este patrón de observación? De forma general, que el crecimiento de la productividad es bajo, que los ciclos de deuda a corto plazo están cerca de sus puntos medios y que los de deuda a largo plazo se están aproximando a un punto en que las políticas monetarias dejarán de ser eficaces. En los ciclos de deuda a largo plazo la política monetaria solo se puede exprimir hasta cierto punto, más allá del cual deja de ser efectiva. Y en muchos lugares se está llegando a ese punto, particularmente en Japón y en la Eurozona.

Para la mayoría de países los ciclos están próximos a un equilibrio y los niveles de aumento de deuda son manejables. Al contrario que en 2007, en este momento no preveo grandes crisis en un futuro inmediato. Lo que observo es el comienzo de una contracción financiera gradual y a largo plazo. Esto hará que tanto el aumento de los ingresos como la rentabilidad de las inversiones sean bajos e insuficientes para financiar la deuda, las pensiones y los servicios sanitarios. Las políticas monetarias y fiscales no serán de gran ayuda.

Conforme pase el tiempo, el modo en que el dinero fluya entre las diversas clases de activos se volverá más significativo. A los niveles a que actualmente los bancos centrales están comprando deuda, pronto alcanzarán los límites que ellos mismos se impusieron, lo que les obligará a comprar activos menos seguros y rentables.

En el mercado de bonos aumentarán los riesgos. Pocas veces se ha visto un mercado más sobrevalorado y al mismo tiempo tan cercano a traspasar sus márgenes, ya que hay un límite relativo al punto en que las rentabilidades pueden ser negativas.

Hoy puede dar la impresión de que compensa adquirir ciertos activos de riesgo frente a los bonos o mantener el dinero en efectivo, pero se trata de un espejismo. Esto podría hacer que los ahorradores se decantaran por activos no monetarios como el oro.

Para el estudio de escenarios similares recomiendo observar el periodo 1935-45. Fue el que vino tras el crack del 29, y en el que se aplicaron políticas de expansión cuantitativa masivas que hicieron rebotar los precios bursátiles y la actividad económica en general. Dicho periodo terminó desembocando en una situación de impotencia de la política monetaria. Fue la última vez en que la combinación de los grandes factores económicos globales se pareció a lo que ocurre hoy.