Lecciones de la historia sobre la deuda soberana

El buen comportamiento de las bolsas europeas, especialmente la española, en lo que va de año, ha creado un ambiente de complacencia que invita a ignorar algunos de los principales problemas que se siguen arrastrando en la economía europea. Es innegable que el crecimiento económico ha mejorado y las expectativas también, pero la losa de la deuda inevitablemente limitará el crecimiento futuro.

La crisis iniciada en 2008 es una crisis de deuda. Como la historia nos enseña, “a las crisis de deuda les siguen periodos de bajo crecimiento con elevadas tasas de paro. La duración de la digestión depende de la actuación de los Gobiernos” (Reinhort y Kenneth, This time is different). Ciertamente, la contundente actuación del Banco Central Europeo ha limitado el daño de la crisis de deuda, pero no ha hecho que esta desaparezca.

Como pusieron de manifiesto las dos crisis de deuda soberana de 2010, con los rescates de Grecia e Irlanda, los recursos públicos de los Estados no son ilimitados. Ninguna familia, ninguna empresa ni ningún Estado puede gastar de forma permanente más de lo que ingresa. Las deudas hay que devolverlas, también las de los Estados. Este axioma tan elemental parece haber caído en desuso. Ya no se habla de devolver las deudas, sino solamente de refinanciarlas. La actuación del BCE tiene mucho que ver con esta nueva aproximación: primero mediante su política de prestar a los bancos a tipos ínfimos para que estos a su vez compraran bonos de sus respectivos Estados; posteriormente tras la compra directa de bonos soberanos por parte del propio BCE. La colocación de la creciente deuda pública de los países de la Eurozona ha dejado de ser una preocupación: “El BCE se encargará de resolver el problema”.

Más deuda europea

En los últimos años ha aumentado el nivel de deuda pública de todos los países de la Eurozona, con la excepción de Alemania. Sin embargo, los tipos que tienen que pagar por financiarse se sitúan en mínimos históricos. El problema principal radica en considerar que la política monetaria actual, claramente excepcional y heterodoxa, es la nueva normalidad. Incluso ha surgido una corriente académica que bajo el nombre de Modern Monetary Theory (MMT) considera que los países con capacidad de emitir moneda nunca pueden quedarse sin dinero. De acuerdo con esta teoría, ningún Gobierno soberano debe permitir elevados niveles de desempleo con la excusa de que debe cuadrar sus cuentas públicas. Si esta teoría fuera acertada, Zimbabue y Argentina serían dos potencias mundiales, y parece que no es el caso.

Bienvenida sea la mejora económica de la Eurozona. La mejor forma de reducir el endeudamiento es con crecimiento económico. A su vez, la dificultad de aumentar el endeudamiento desde los niveles actuales y el necesario proceso de desapalancamiento futuro, limita el crecimiento.

EEUU ya ha comenzado a subir los tipos de interés y se espera que este mismo año empiece a reducir su balance dejando de reinvertir los bonos que venzan. En la Eurozona, el BCE no tardará en anunciar la cadencia de reducción del volumen de compras mensuales de bonos. Todavía seguirá aumentando su balance por lo menos un año más. Adicionalmente, es previsible que los tipos negativos aplicados a los depósitos bancarios en el BCE suban incluso este mismo año.

La normalización de la política monetaria en la Eurozona será un proceso que llevará tiempo, pero los siguientes pasos se anunciarán en breve. Está por ver la intensidad de sus efectos sobre el crecimiento económico.